terça-feira, 11 de outubro de 2016

Com a queda dos juros renda fixa perde importância

Apesar de ser uma aplicação sempre segura, se desconsiderarmos os riscos de crédito e de mercado, a Renda Fixa deixa de ter todo o apelo que teve nos últimos trimestres. As taxas estão caindo e isso traz duas vantagens para a bolsa: com taxas menores os retornos reais das aplicações ficam menores e menos atraentes e os preços das ações tomam impulso.

O gráfico abaixo mostra a melhoria das expectativas de inflação, medidas pelas inflações esperadas para 2016 (vermelha) e 2017 (verde) pelos contribuidores do sistema de expectativas de inflação do BC:



A partir de do momento em que a inflação começou a cair, puxada para baixo pelo dólar e pelas chuvas, que fizeram os alimentos caírem e pela melhora das expectativas, a inflação esperada começou a cair. O IPCA esperado para o ano que vem está em 5% e provavelmente ficará por aí. Como a nossa inflação é muito persistente, por conta da indexação e da forte participação de mercados oligopolizados nos preços, cair abaixo dos 5% após dois anos de inflação elevada é pouco provável.

Em função disso trabalhamos com um cenário no qual o BC pode derrubar os juros até o limite de 10,5% - 10%. Com um a inflação de 5%, isso daria algo como 4,8% de juros reais, um patamar bem baixo para os padrões brasileiros. Veja o gráfico abaixo:



A linha verde é a da taxa Selic, determinada pelo BC e que ser para remunerar as operações dos bancos com títulos públicos. Ela ajuda a determinar todo o complexo de taxas de juros praticadas no mercado. A linha vermelha é a da taxa de juros reais ex ante. Calculei levando em conta os juros dos CDB´s de um ano[1] descontados da inflação esperada para os próximos doze meses pelos contribuintes do sistema de expectativas do BC.

Note que os juros reais acompanham bem a taxa SELIC[2] e o mínimo que eles atingiram foi entre o período de outubro de 2011 a julho de 2014 e houve uma enorme gritaria no mercado. O BC foi acusado de atender às pressões do governo para baixar os juros e ser responsável pelo aumento da inflação que se seguiu.

Os 4,8% que projetamos para uma queda de até 10% na SELIC é, portanto, um valor para lá de baixo para a situação brasileira. Mas já representará uma enorme queda dos 7% atuais. Os aplicadores em renda fixa perderão boa parte da atratividade que existe nas aplicações, pois terão metade do rendimento que tinham alguns meses atrás. Receberão uma remuneração real líquida de pouco mais de 0,3%,

A partir desse cenário as ações passam a ganhar valor. A queda dos juros reais faz o valor presente das empresas subir. Os retornos esperados para o futuro (os lucros das empresas) são descontados a taxas menores. Com descontos menores o seu valor no presente aumenta. Em um exemplo: um lucro esperado de R$ 100 para 2020 tinha um valor presente de R$ 73,50 seis meses atrás. Hoje esse lucro está em R$ 76, com um aumento de 4%. Com a queda dos juros reais para 4,8%, ele sobre para R$ 83, com um aumento de 9%. Mas como as ações são calculadas a partir de um prazo muito maior do que quatro anos, os impactos dos juros reais sobre o seu valor presentes são muito maiores. Se uma ação vale R$ 100 quando a taxa de juros reais está em 8%, quando a taxa cai para 4,8%, a ação pode até 70%. Esse é o efeito que podemos esperar para a valorização das ações apenas como resultado da queda dos juros reais.

Se levarmos em conta que os riscos também cairão e que a taxa de crescimento esperada para os lucros também melhorará, as ações assistirão uma retomada muito forte.

Em função disso é que afirmo que as aplicações em renda fixa perdem espaço para as ações. Evidentemente nem toda sua poupança deve ir para ações e, tampouco, para qualquer ação. Você deve manter uma boa soma em papéis seguros (títulos do tesouro ou CDBs) mas deve aumentar bastante sua aposta em renda variável. Há oportunidades enormes no mercado e acredito que nossa Carteira Recomendada cobre boa parte delas. (https://www.newf.com.br/analises/carteira-recomendada/ )

sexta-feira, 7 de outubro de 2016

A bolsa é a melhor aposta para o fim do ano

Estamos entrando no último trimestre do ano e a economia ainda mostra sinais de fraqueza. Isso deveria colocar os lucros corporativos em perspectiva negativa e, com eles, os preços das ações. Ocorre que poderemos ver um movimento de alta significativo, baseado na melhora das expectativas em relação à economia brasileira, na redução do risco percebido e na queda dos juros básicos.
Com o Ibovespa ao redor dos 60 mil pontos, é de se questionar se a alta que a bolsa teve nesse ano não é exagerada. Afinal, ela subiu quase 40% em 2016 e a economia ainda está mostrando sinais de fraqueza. Os dados mais recentes de produção industrial, vendas de veículos, demissões e importações mostram a a atividade afundando. Não há evidências de que os investimentos venham a subir fortemente pois ainda há muita capacidade ociosa e os custos dos investimentos estão elevadíssimos (crédito e juros). Nos investimentos do setor público há muito pouco a se esperar, pois que há um enorme déficit gerado pela queda da arrecadação que impede as três esferas de poder retomarem os gastos. Considere ainda os efeitos da operação lava a jato sobre as empreiteiras e sobre a disposição dos políticos em se comprometer com novas decisões acerca de obras públicas; tudo é pouco promissor. Também no setor da construção civil as coisas devem continuar devagar, já que a combinação de falta de crédito (a Caixa Econômica está parada no segmento de crédito habitacional), falta de emprego, queda da renda das famílias e fragilidade financeira das construtoras, colocam um viés de baixa para a atividade de construção de novas residências. As indústrias automotiva e de eletrodomésticos, os serviços em geral e outros segmentos econômicos estão em estagnação, tentando interromper mais quedas.
setor público está cortando as suas despesas em todos os setores e isso impacta o nível de emprego, tanto quanto os cortes de investimentos. Como esse componente tende a ser mais espremido ainda, não se deve esperar daqui os impulsos para a recuperação econômica. Juntos, os gastos do governo e os investimentos representaram 37% do PIB do segundo trimestre desse ano. As exportações pesaram apenas 13% e não são capazes de compensar a estagnação ou queda dos outros dois componentes somados.
Todo o resto do PIB é o Consumo das Famílias, com 63% de participação. Esse consumo está em queda real, determinada pela acomodação dos orçamentos familiares à queda da renda, ao desemprego que colocou 5,5 milhões de pessoas nas ruas desde 2013 e pela redução do crédito. Na verdade, as famílias estão fazendo um enorme esforço para reduzir seu endividamento nesses tempos difíceis.
Tudo somado - os Investimentos, os Gastos do Governo, o Consumo das Famílias e o Setor Externo - a atividade econômica não apresenta um cenário muito animador e temos discutido isso ( https://www.newf.com.br/analises/posts/o-derretimento-da-industria-e-um-ponto-fora-da-curva ).
De onde viria o impulso para uma nova alta da bolsa?
Vejamos primeiro o gráfico do Ibovespa:

Essas são as cotações da bolsa em dólares (peguei o índice Ibovespa e o dividi pelo dólar do período). Cada barra verde é um período de uma semana de alta e a vermelha uma semana de queda.
Não é possível afirmar que ela esteja cara simplesmente porque está em um patamar de 60 mil pontos, vindo de um fundo do poço de 34 mil antes do impeachment. Ao contrário, a bolsa brasileira ficou para trás quando a crise política e econômica construiu um horizonte apocalíptico para os agentes. Ainda que ela tenha o potencial de produzir uma perda de mais de R$ 5 trilhões da Renda Nacional (o PIB), a crise não eliminou o potencial de crescimento do país nos próximos anos. 
1 -  A modesta reação dos preços do petróleo já mostra um cenário prospectivo muito animador para a Petrobrás, já que os ativos de capital associados à sua exploração, produção e distribuição ganham valor imediatamente, refletindo-se nos indicadores principais da empresa. Com a venda de ativos (a preços mais razoáveis do que estavam meses atrás), com a entrada em operação de diversos investimentos que estavam em fase de acabamento (a Refinaria Abreu e Lima, poços do Pré Sal, etc) e com a valorização do real (que reduziu o impacto da dívida da empresa), as margens de lucro projetadas, o endividamento e o faturamento passaram a se recuperar fortemente. Torna-se fácil vislumbrar uma valorização sustentável do preço das ações, sobretudo se o petróleo se mantiver entre US$ 45 e US$ 50 o barril do tipo Brent.
2 - Isso vale também para as empresas do segmento de varejo, que foram profundamente desvalorizadas na crise e que estão se reorganizando. Ou para as geradoras e distribuidoras de energia e para o setor financeiro.
A única dúvida que fica no ar é em relação à siderúrgicas e à Vale.
3 - Em relação à mineradora, o cenário é positivo já que os preços encontraram um piso e estão em leve recuperação. Esse reordenamento dos preços se deve à saída de vários produtores. A oferta de minério caiu e a Vale deve continuar a explorar suas jazidas mais rentáveis, com a recuperação da geração de caixa (EBITDA), mesmo que a China apresente uma atividade moderada como a atual.
4 - Já as siderúrgicas vivem, como boa parte das construtoras, um cenário mais difícil. Boa parte de sua oferta é destinada aos segmentos da economia que mais demorarão a se recuperar (obras públicas, construção civil, indústria de óleo e gás, indústria automotiva e outros bens de consumo duráveis). Além disso, ao contrário do minério de ferro, a oferta de produtos siderúrgicos pela China não deve diminuir, mantendo o excesso no mercado por um bom tempo. Ainda que o segmento possa se recuperar, os riscos são mais elevados.
Para compensar o fraco desempenho que as empresas possam ter nesse trimestre, as expectativas em relação ao futuro estão melhorando. O simples fato de termos uma redução dos impactos negativos da crise sobre a atividade econômica, reduzindo gradativamente a queda e permitindo uma melhora razoável, já permite aos agentes planejar os próximos trimestres com uma melhora da receita e dos lucros.
Do lado das expectativas, a crise política está terminando e uma pauta de votações “amigas do mercado” é possível nas próximas semanas. Com esse acontecimento, a percepção de risco em relação ao país cai sensivelmente, liberando espaço para a queda dos custos de captação das empresas e do setor público. A inflação, por sua vez, perdeu a força e vem caindo, dentro do esperado por nós. Essa queda, associada ao aumento da confiança, permitirá que o BC reduza mais rápido os juros, já na próxima reunião. Se os juros estão em 14,25% agora, podemos esperar que eles caiam rapidamente para 12%, o que representa um impulso enorme nos preços das ações.
Com a melhora dos preços, queda do risco percebido, dos juros básicos e com alguma expectativa de crescimento nos lucros, a bolsa tem justificativa suficiente para uma alta sustentada até o final do ano.
Com juros em queda, o espaço para renda fixa diminui e aumenta, substancialmente, o espaço para alocação em ações. Aproveite.

quinta-feira, 6 de outubro de 2016

Quem tem medo dos Bancos Centrais?

A economia está longe de ser um ambiente estável, no qual a atividade humana ocorre de maneira bem comportada e muito previsível. Basta pegarmos a história dos últimos duzentos anos e verificaremos isso. No meio desse ambiente turbulento os bancos centrais assumem a missão de tentar domar a instabilidade gerada em meio a expansões exageradas da economia, de crises externas, de inflação, desemprego e vários outros estados indesejáveis que as sociedades promovem. Nesses estados, nos quais a economia se desvia da situação “ideal”[1], os bancos centrais tentam auxiliar a sociedade e colocar e economia nos “trilhos”. Se eles conseguem fazer isso ou não, é coisa que se discuta na academia. O que importa aqui, para tentar entender sua influência nos mercados, é estabelecer a maneira de sua atuação e objetivos, delegados pela sociedade.

Depois de encerrado um longo ciclo de inflações bem altas, de 1968 a 1983, os EUA passaram por um período de relativa tranquilidade, tanto para os preços como para o crescimento e o desemprego. Veja o gráfico:




Quando o governo Reagan estava no seu primeiro mandato, o então presidente do FED, Paul Volcker, elevou as taxas de juros para cerca de 18% e pôs fim ao ciclo de inflações elevadas. Note que a inflação bateu quase 14% em 1980 e depois derreteu.

O período iniciado em 1985 e que foi até 2007 foi de inflações bem baixas, de desemprego baixo e taxas de crescimento elevadas. Os momentos de maior preocupação, as recessões de 1990 e 2001, foram contornadas rapidamente e aumentaram a confiança de que a “nova fórmula” para a gestão econômica estava mais do que certa. Os economistas (ou a maioria deles) estavam convencidos que a economia estava “domada” e que havia uma forma única de fazer as coisas: além da disciplina fiscal, o sistema de metas de inflação. Ainda que não exista um economista que acredite que a falta de disciplina fiscal seja positiva para a economia, a gestão do banco central com um objetivo único relacionado à inflação mostrou-se limitada a partir da crise de 2007. Mesmo que não se culpe o sistema de metas de inflação pela crise financeira que levou o mundo ao colapso[2], ele se mostrou mais do que limitado em prevenir e, mais importante, em interromper a crise que fez a economia afundar.

A taxa de crescimento global esteve atipicamente elevada entre 2003 e 2009, desabou na crise, entre 2009 e 2010, recuperou-se por um breve momento, mas voltou a desabar, para ficar entre 2% e 3%. Veja o gráfico do FMI sobre a taxa de crescimento global:





A partir de 2009 os BCs adotaram políticas não convencionais para tentar estimular as economias ou, no mínimo, tentar tirá-las do fundo do poço. Entre as principais medidas estavam (e ainda estão) a redução dos juros básicos a níveis próximos a zero (ou inferiores a ele em alguns casos), o financiamento de bancos em estado falimentar e a compra de carteiras bancárias de crédito e de títulos públicos.

Com a liquidez elevadíssima[3] e juros negativos, os BCs esperavam que os bancos aumentassem a oferta de crédito e, com isso, fizessem os investimentos subir. Com muita moeda e juros muito baixos, os investimentos das empresas ficam mais atrativos, sobretudo porque os preços dos ativos de capital (ações, imóveis, etc.) ficam mais valorizados e, com isso, induzem a novos investimentos. Esperava-se, também, que as famílias aumentassem o consumo, já que os juros negativos são um incentivo aos consumidores a antecipar o seu consumo não guardar dinheiro no colchão.

Mas se essa política evitou que as economias afundassem muito mais, ela não tem conseguido ser realmente eficaz para estimular o crescimento global. O gráfico do FMI mostra isso claramente e os milhões de desempregados no mundo desenvolvido são a prova dos nove. Mesmo nos EUA, onde a taxa de desemprego desabou de 10% em 2010 para os atuais 4,9%, as coisas não estão tão boas assim. Eis porque um candidato nada razoável como Donald Trump conseguiu tanto apoio. Os empregos criados foram de baixa qualidade, com remuneração baixa, em setores de baixa produtividade e jornada de trabalho parcial. Além disso, há uma redução de cerca de 2,5% na Força de Trabalho, que é a parcela da população que quer trabalhar. Se esses 2,5% ainda estivessem procurando emprego, a taxa de desemprego estaria mais alta em pelo menos 2%. Considere, adicionalmente, que a remuneração dos empregados é menor do que já foi e isso não ajuda a economia a se reanimar.

Na verdade, a recuperação que houve de forma vigorosa foi nos preços dos ativos como ações, imóveis e títulos. Como esses ativos são detidos pela população mais rica, o que houve foi o aumento considerável da concentração de renda. Foram a classe média e os mais pobres que pagaram pela crise financeira. A despeito de todas as considerações morais a respeito, essa concentração reduz o potencial de crescimento das economias, já que o consumo não cresce[4].
Como as políticas não surtem os efeitos desejados, boa parte dos agentes começa a se perguntar o que vai acontecer. O gráfico abaixo mostra o nível dos Fed Funds, a taxa de juros básica dos EUA, definida pelo seu banco central:




Depois de começar a subir os juros equivocadamente em 2007, o FED os derrubou a zero a aí eles ficaram desde 2009; já fazem sete anos que os juros estão nesse patamar. Jamais isso tinha acontecido e isso faz com que as pessoas se perguntem quando eles voltarão a subir.

Por conta de juros tão baixos, as ações e os títulos de renda fixa estão com seus preços em níveis recordes, dando um ganho enorme a quem os comprou na baixa. As coisas ficam ainda mais interessantes se levarmos em conta que os estoques desses títulos estão gigantescos, mostrando a distribuição de crédito para empresas dos países avançados e emergentes. Aqui mesmo no Brasil, por conta da “crise”, houve uma verdadeira FEBRE DE RENDA FIXA, com milhares de pessoas físicas comprando títulos que jamais imaginariam comprar.

Então, quando algum dado econômico mais forte surfe, os agentes começam a pensar se o momento de subir os juros aos antigos patamares não voltou. E nos antigos tempos os preços desses ativos eram muito mais baixos, o que pode indicar que muita gente pode perder fortunas inimagináveis se os juros explodirem. Esse pensamento sombrio, natural se olharmos para trás, faz com que as coisas balancem vez ou outra nos mercados.

Com o FED sinalizando que vai recomeçar[5] a subir os juros em novembro ou, no mais tardar, em dezembro, muita gente tenta produzir os cenários prováveis para as bolsas, os títulos de renda fixa e as moedas. E esses cenários tendem a ser bem pessimistas, com fortes quedas e muitas perdas. Porém, o que o Federal Reserve dos EUA quer evitar é justamente isso! Como a recuperação da economia ainda é frágil e feita sobre um imenso colchão de liquidez, qualquer choque mais forte pode produzir a reversão de todos os ganhos já obtidos e colocar as coisas em um estado pior do que estavam antes dos programas de estímulo. Hoje as dívidas dos países são imensamente maiores do que eram antes de 2007 e o potencial de recuperação após uma recessão com certeza é menor. Além disso, há muita gente que ainda está cética em relação à sustentabilidade da recuperação atual. A ideia de elevar os juros e começar a interromper os estímulos não é consensual. Essas considerações nos levam a pensar que os BCs serão muito mais cautelosos do que os mercados avaliam. A margem para os erros é mínima e as convicções são poucas.

Diante disso, apesar do imenso “carnaval” que os mercados fazem após dados de emprego, salários e inflação, a resposta dos BCs será mais lenta e mais moderada do que está sendo considerado nos preços dos ativos. A cada “surto de preocupação com altas iminentes de juros por parte dos BCs” é melhor criar coragem e comprar moderação. Esses ataques de nervos (bem menos intensos do que já foram alguns anos atrás) são uma excelente oportunidade de compra. Ninguém deve ter medo dos BCs...


[1] Essa situação ideal é chamada tecnicamente de situação ótima. Nela todos os fatores são empregados, com suas remunerações sendo pagas ao preço justo, dado por sua produtividade.
[2] De fato, os candidatos a “culpados” pelo desastre financeiro de 2007/2009 são a indisciplina fiscal de George W Bush e a falta de regulação do sistema bancário após a revogação da lei Glass-Steagall, nos anos 1990.
[3] Os EUA estão com a liquidez total em cerca de US$ 4,8 trilhões, quando o normal é algo entre US$ 800 bilhões e US$ 1 trilhão.
[4] A propensão a consumir dos mais ricos é menor que a dos mais pobres. Dito nos termos dos modelos microfundamentados, os mais pobres são impacientes em relação aos mais ricos, que tendem a ser muito pacientes. A paciência diz respeito à possibilidade de trocar o consumo no presente pelo consumo no futuro.
[5] Eles tentaram começar a subir em outras oportunidades, mas a reação dos mercados mostrou que essas tentativas eram totalmente equivocadas.

quarta-feira, 5 de outubro de 2016

Alta do petróleo prevalece como principal evento para os mercados

As ações brasileiras estão em alta e isso acontece em um dia com muitas notícias contraditórias. Dirigentes do banco central dos EUA falaram ontem e falam hoje novamente, sinalizando que os juros subirão antes do final do ano. Alguém na Europa alerta que o Banco Central Europeu pode paras com as compras mensais de títulos que vem fazendo há anos e que injetam mais de US$ 1 trilhão de moeda por ano no sistema financeiro da Zona do Euro. Mas o que tem feito os mercados subir, aqui e nos EUA, é o petróleo, que disparou mais de 2% como consequência da queda dos estoques nos EUA.

A Agência de Energia dos EUA anunciou que os estoques de petróleo cru caíram de 502,7 milhões de barris para 499,7 milhões na semana passada. Ainda que esteja muito acima do que esteve há um ano (457,9 milhões), os preços subiram fortemente. Veja o gráfico dos estoques:



  O Barril de petróleo do tipo WTI está sendo cotado a US$ 49,8, recuperando o nível de outubro do ano passado, mas ainda está muito abaixo do que estava em 2014, ao redor dos US$ 80.

Com essa nova alta, os mercados passaram a subir, com destaque para as grandes empresas do setor Petrobrás 2,7%, Esso, 1%, Shell 2%, British Petroleum 1,15% e Repsol 2,44%.

Bom para os mercados, que escapam da turbulência que potencialmente poderia ocorrer hoje se as conversas acerca de política monetária ganhassem destaque. Com o início do último trimestre do ano os agentes começam a se perguntar o que vai acontecer com as políticas monetárias ao redor do mundo, que estão aumentando a oferta de moeda e mantendo juros muito próximos de zero há anos. Muita gente começa a acreditar que a hora de interromper os estímulos está chegando e isso tornaria os juros atuais insustentáveis. Note que os juros de títulos do Tesouro dos EUA, para dez anos, estão flutuando entre 1,5% e 1,7% há anos. Na Alemanha e Japão estão negativos, entre -0,05% e -0,10%. A Itália, que tem a maior dívida global (como proporção do PIB) os juros ficam entre 1% e 1,5% e mesmo a Espanha, que quase “quebrou” há alguns anos, está com juros abaixo de 1%. Os céticos acreditam que manter esses juros por muito tempo é impossível e que eles subirão inevitavelmente. Então, quando alguém dá um grito um pouco mais forte, todos correm para debaixo da mesa. Os grandes bancos, fundo hedge e fundos de pensão estão com posições enormes nesses títulos e se houver uma alta nos juros a perdas podem ser “trilhonárias”. Por conta disso os gestores ficam temerosos com qualquer ameaça e logo saem em busca de proteção quando alguém conta uma história diferente da que é contada todos os dias pelos bancos centrais: as economias estão crescendo muito pouco e se há riscos, eles estão do lado de ocorrerem mais desacelerações ou recessões. O FMI, que produz o melhor relatório econômico global, o World Economic Outlook, acaba de rebaixar suas expectativas de crescimento para as economias avançadas: de 1,8% para 1,6%. O destaque é o crescimento dos EUA que caiu de 2,2% para 1,6% em 2016 e de 2,5% para 2,2%.

A discussão que está realmente sendo feita entre os principais BC’s do mundo não é sobre quando as políticas de estímulo serão encerradas, mas sobre como elas serão reforçadas já que senão estão conseguindo evitar a desaceleração do mundo. Logo não há muito espaço para acreditar nos alertas alarmistas sobre as altas dos juros. Eles devem continuar muito baixos por muito tempo.

Mas como os mercados são soberanos, no sentido de acreditarem no que querem acreditar e, sobretudo, porque têm posições enormes, essa verdade precisa ser testada e questionada todos os dias. Com isso a turbulência sempre é uma opção.